2007年10月份之前，我们强调中国的资产重估进程和牛市处在“上半场”。11月份以来，中国出口增速回落，进口开始出现比较明显的加速势头，并导致以人民币计价的中国贸易顺差增速大幅度回落至GDP的名义增速之下；同期人民币汇率升值出现明显的提速，次贷危机进一步恶化，并开始影响到美国的实体经济表现。考虑到这一系列转折性的变化，我们认识到，并开始逐步强调中国的牛市可能正在进入“下半场”。在2007年12月中旬的年度策略会议上，我们对“牛市下半场”的看法进行了比较系统的论述，部分财经媒体对此也有一些报道。

去年12中旬以后，A股市场曾经出现一段时间的反弹，其中沪深300和深圳综指一度非常接近前期的高点，当时一些市场参与者私下里提醒我对市场的看法太悲观了。1月14日以后，部分由于外围市场的剧烈波动，A股市场出现了急速下跌的局面，市场对牛市的信心出现动摇。不少人都在问，“这到底是牛市的下半场，还是熊市的上半场？”

尽管市场短期调整的时机和幅度难以预测，底部似乎更加无从把握，但从宏观经济的基本面因素看，并结合微观方面的企业盈利情况等来分析，我们仍然认为：牛市的基础依然健康；牛市确实已经进入下半场；信贷控制的压力和持续时间构成市场中期走势的最大压力和不确定性。

综合考虑最近国际金融市场的变动和国内经济数据在过去四个多月时间的发展，我们容易注意到以下事实：

一、随着次贷危机对美国实体经济影响的逐步显现，国际市场开始出现比较明显的风险回避行为。

大约自1月14日开始，国际投资者似乎开始担心次贷危机对美国和全球的实体经济均会出现超预期的负面冲击，受此影响，全球范围内的股票市场出现剧烈下跌，直到1月22美联储大幅度降息以后，情况才有所缓和。

观察这段时期国际金融市场的变化，可以看到，从资产类别方面分析，全球股票市场的表现大体上比较弱，债券市场明显上涨，贵金属价格上涨幅度明显大于贱金属；从地区情况看，直接受到次贷危机冲击、或与美国经济联系比较密切的国家和地区，其汇率起伏不定，股票市场表现很弱，而远离这些影响的国家和地区，其汇率升值趋势明显，市场很快创出了新高。这说明在国际范围内资金流动发生了明显变化，其基本方向是对风险和不确定性的回避；从大范围的市场表现看，并没有出现国际性的流动性枯竭的局面。

国际市场波动影响A股最直接的途径是A-H股的联动机制。

然而，正如许多A股市场的参与者所正确指出的那样，国际市场波动可能是A股本轮调整的背景和催化剂，但绝不是A股市场下跌的全部原因。最主要的证据在于：香港市场的大跌会带动A股市场的下跌，但在香港市场急速反弹的时候，A股市场的反弹力度很弱。这说明存在一些A股市场独有的因素在制约市场的运行。

这其中最主要的因素之一，被认为是非流通股的集中解禁。

二、去年四季度以来实体经济领域资金面的收紧可能是本轮市场调整最主要的原因，但促使资金面收紧的多数因素应该不是趋势性的。

现在来讨论去年四季度中国实体经济领域资金面的松紧多少有些亡羊补牢的味道，导致这种滞后的部分原因在于相关的数据现在才比较清楚。尽管此前我们对当时的信贷控制曾经有一些担心，但从现在的情况看这段时期企业在资金面上的压力比预计情况可能要更坏。

去年四季度当季贸易顺差的增长率几年以来第一次下降到经济的名义增速之下，降幅之快多少是出乎预期的。这一变化表明经济体系通过这一渠道补充的资金可能还赶不上实体经济领域交易活动的增长对资金的需求。正是因为这一转折，我们确信牛市已经转入下半场。

更加令人意外的发展是，如果以外汇储备的增长扣减贸易顺差和外商直接投资，从而得到对热钱流动的粗略估计，那么热钱流入规模在去年四季度出现了相当大的下降，其中12月份的流入量缩减到零附近的水平。这显示经济体系通过热钱流入补充资金的渠道出现枯竭。

在人民币汇率升值加速、联储降息等背景下，热钱流入出现枯竭的局面是难以理解的，这也许和热钱流动的季节模式多少相关，但原因很不清楚。

如果这一变化是趋势性的，牛市的基础势必受到严重影响。然而，基于我们对以往历史经验的分析，以及日台经济类似时期资金流动变化的观察，我们仍然相信热钱流动的规模很快就会放大，并认定去年四季度的热钱流动变化是一次意外的短期扰动。实际上，尽管官方尚未披露1月份的外汇储备增长情况，但从其它一些数据的变化和传闻情况看，今年1月份热钱流入的规模可能已经恢复很快的增长。

受调控政策影响，去年四季度银行的信贷投放出现了很大的下降，贷款的环比增长率大大低于历史正常水平，这方面的变化是预期之中的，但对企业资金面的影响不可小视。

我们以前强调过，观察信贷控制的影响和企业资金面的松紧，一个重要的参考指标是加权贷款利率的变化，如果信贷增速下降伴随加权贷款利率的上升，那么资产市场将承受巨大压力。尽管加权贷款利率的数据尚未披露，但从银行分析员反馈的情况等来推测，去年四季度以来这一利率很可能出现了非常明显的上升，并显示企业的资金面比较紧张。

例如，银行分析员的调研反馈显示，商业银行比较普遍的取消了对核心客户利率下浮10%的优惠，其对中小企业的利率上浮可能达到30％，同时民间借贷利率也出现了比较大的上升，这是在去年连续加息的基础上发生的，显示企业资金成本上升很快。

实际上，大小非的减持行为是企业资金面紧张传导到资本市场的现实途径之一，在企业通过银行的融资成本上升的条件下，减持已经获利巨大，并且可以流通的股票无疑提供了低成本融资的渠道。我们迄今仍然认为，如果企业在资金面上没有压力，那么大小非减持对资产市场不会形成系统性的持续影响，原因在于其减持所获资金同时需要在实体经济和资产市场之间进行配置。因此，尽管大小非的减持受到普遍关注，但企业在实体经济活动领域中在资金面上感受到的压力则是市场调整更基本的原因，而后者又取决于贸易顺差、热钱流动和信贷的增长。其中在牛市的下半场后两项因素的影响可能是主导性的。

今年1月份的信贷投放数据无疑十分惊人，如果银行维持这样的投放节奏，企业资金面的紧张可能很快就会消失。然而，尽管我们可以认定去年四季度的信贷控制是不正常的，但今年1月份的信贷增长同样难以持续。迄今为止最大的变数和不确定性仍然是，在未来几个月的时间里，信贷投放的趋势究竟如何？外围经济的恶化导致放松信贷的呼声在增长，但政策面的导向如何变化仍然需要继续观察。从更长期的角度看，随着汇率升值压力对实体经济影响的进一步释放，持续的信贷控制最终需要得到放松。

需要强调的是，加权贷款利率稳定下来或者开始下降将是资金面恢复宽松和市场重新转入强势的重要信号。

一个值得讨论的重要问题是，去年四季度持续时间并不很长的信贷控制为什么会导致企业资金面出现如此明显的紧张？一种可能性是：对信贷控制和从紧货币政策的预期导致企业预防性的现金持有出现异常增长；另外一种可能性是实体经济在孕育着加速的势头，并导致其对货币需求的增长。无论哪种解释是正确的，这方面的变化都值得关注。如果前一解释是正确的，那么预期这种影响会逐步消失；如果后一解释是正确的，那么其影响持续的时间将更长一些，但这会同时带动企业盈利的加速增长，在一定程度上抵消资金压力对市场的负面影响。

三、企业盈利的增长仍然强健；尽管外围经济不确定性及其对企业盈利的影响在增长，但依赖于内需的绝大多数企业的盈利前景仍然良好。

一直到去年四季度，工业企业的盈利增长都十分强劲；实际上四季度当季工业企业盈利甚至出现加速。这既体现了劳动生产效率加速进步的影响，也受到了周期性的景气循环因素的支持。迄今为止这些支持因素仍然存在。

市场分析员对上市公司盈利增长仍然持有比较乐观的预期，即使扣除税改的一次性利好，上市公司的盈利增长仍然可能接近30％。尽管1－2月份的雪灾注定对上市公司的业绩产生负面影响，但一般预期这些影响持续的时间会很短，在更长的时间内来看，出现企业盈利系统性持续恶化的可能性并不大。

实际上，考虑到盈利增长，市场2008年动态市盈率已经下降到25倍附近的水平，这一水平应该是可以维持的。一直以来我们强调市盈率是流动性多寡的结果，合理的市盈率取决于经济领域资金的余缺，因此我们认为25倍的动态市盈率本身的意义并不大，但它可能确实提供了一定的心理安慰和安全边界，更重要的是考虑到前述我们对资金面未来趋势的推断，这一市盈率本身应该至少是可以维持的。

工业企业和上市公司盈利的增长提供了牛市在盈利方面的重要支持，这一基础并未在过去四个多月里出现恶化。

四、尽管市场在2006-07年的巨大上涨中积累了许多的不平衡，但这些不平衡因素可能正在消化过程中，看起来尚不足以扭转市场的根本趋势。

市场的持续上涨势必积累诸多的不平衡因素，并埋下市场转入熊市和持续调整的根源。显著的不平衡至少包括：住户和企业部门的投机行为形成的普遍的高负债率、不恰当的商业投资决策带来企业盈利能力的普遍恶化、市场上涨在企业帐表上形成的盈利泡沫、金融机构风险控制体系的内在损坏。在许多情况下，牛市的末期都出现了大量的丑闻，这一方面显示了风险控制体系的损坏，一方面动摇了投资者的信心。即使在中国2001年泡沫的破灭过程中，也爆发了诸多的丑闻，其它市场的情况是多少类似的。

实际上，日本1980年代后期的泡沫化过程造成了企业的高负债率和大量不良投资，住户部门也背负了难以负担的抵押贷款，这形成了其市场长期调整的基础。最近美国的次贷危机一方面暴露了与金融创新活动相伴生的风险评估和控制系统的问题，一方面也暴露了住户部门投资房地产市场所形成的高负债问题。

尽管中国市场在2006-07年的巨大上涨过程中同样积累了许多不平衡因素，但看起来这些不平衡可以通过健康的调整来吸收，例如普遍的丑闻迄今并没有出现，企业的负债率不断降低，实体经济的盈利能力还在上升，住户部门的情况尚不清楚，但从收入的增长和强劲的消费表现看，这方面的问题迄今并不明显。

因此，从泡沫破灭和市场调整的内在逻辑看，持续熊市的基础并未形成。尽管越来越多的人私下里认为熊市已经开始，但我们仍然认为这只是一次调整，并强调牛市的基础依然健康；牛市确实已经进入下半场；信贷控制的压力和持续时间构成市场中期走势的最大压力和不确定性。

2007年GDP同比增长11.4％，较2006年加快0.3个百分点，处在十多年来的最高水平。然而需要注意的是，去年四季度当季经济增长出现一定的放缓，当季同比增长11.2%，较上季11.5%的水平回落了0.3个百分点。

4季度经济增长的放缓可能主要来自于同期贸易顺差增速的大幅回落。考虑到全球经济增长可能会进一步放缓、次债危机、人民币汇率调整、以及出口退税政策的调整等因素，预期贸易盈余增长大幅放缓的局面在2008年将继续维持，并引导2008年经济增长率回落到接近11%的水平。

在顺差增长大幅放缓的同时，4季度的投资增长相对平稳，消费增长明显加速。4季度当季，我国社会消费品零售同比增长19.0％，为1996年四季度以来最高水平，扣除价格因素后实际增速接近13%，也处在历史较高水平。这与当期劳动力工资加速增长、居民可支配收入增速不断上升，失业率在下降等数据也是一致的。考虑到我国劳动力市场紧张状况仍在进一步发展等因素，预期2008年消费将继续维持加速增长的态势。考虑到企业充沛的现金流、良好的盈利能力以及十七大等因素，预计2008年投资也将继续维持较快增长。

2007年前三季度价格上涨的压力主要来自劳动力成本快速上升，超过了非制造部门的劳动生产效率的增长，并表现为第三产业价格指数加速上升的局面。4季度，在劳动力成本继续加速上升推高通胀的同时，我们注意到，制造部门的价格也出现了明显的上升。其中，工业品出厂价格当季同比上涨约4.4％，较三季度大幅上升了1.9个百分点；同期美国的生产资料价格指数也出现上升。尽管这一变化可能存在石油价格上涨等因素的影响，但结合当季我国进口增速明显抬升、企业盈利能力进一步增强等数据看，这似乎暗示由于周期性原因，我国制造部门供不应求的局面可能正在出现。考虑到供应能力增长在短时间内将继续放缓，预期2008年我国经济总体上将出现一定程度供不应求的局面。这一方面会推高2008年的通货膨胀水平，另一方面也将支持企业盈利继续高速增长。

由于通胀压力进一步凸现，包括加快人民币汇率升值步伐、提高利率和存款准备金率、信贷控制等政策将继续采用。考虑到美联储已经并可能在未来进一步调低利率，我们预期2008年人民币汇率的升值幅度很可能超过10%。考虑到国内通胀状况的发展形势等因素，预计2008年存贷款利率水平可能会进一步上升，央行可能会继续加息2-3次。

由于2008年贸易顺差增长的大幅放缓，我们相信牛市已经进入下半场。但考虑到人民币汇率加速升值、美元利率下降、国际资本流动以及企业良好的盈利能力等因素，泡沫崩溃的倒计时过程应该还不会出现。信贷控制的力度和持续时间构成了市场中期内最大的不确定性。

从盈利角度来说，加快人民币汇率升值可能会损害一些高度依赖出口增长的企业，但受益于内需增长行业的盈利仍将保持高速增长的局面。

与1987年股灾相比，此次股灾有以下特点： 相似之处在于，第一，两次股灾都使得全球各个市场几乎在同时发生相似的大幅下跌；第二，两次股灾同样发生在美元贬值的趋势之中，而且全球的资产价格都处在趋势性上涨和重估的过程中。因此，1987年股灾之后，在克服了受美国市场的不利影响之后，绝大多数其它资本市场在短期内都创出了新高。 不同之处则在于：1987年美国经济没有出太大的问题，而这次美国经济出现严重问题。但是这两次股灾对美元汇率和全球资本市场的影响是相同的，即美元贬值，资金流出美国。 除此之外，迄今另一个显著的差异是：1987年股灾后，格林斯潘宣布紧急降息并向市场无限量提供流动性。而此次，迄今为止伯南克的政策比较被动，始终滞后于市场发展。但是在今天的市场环境下，不排除联储采取紧急措施的可能性，例如紧急降息、频繁降息等。如果这样，这一定程度上能恢复市场的信心，并带来市场短期的上涨。（注：当天北京时间晚上9点半，美联储宣布降息75bp）。

此次股市大跌及美国经济下滑对中国实体经济的影响中期内应该较小，对中国资本市场来说机会大于挑战 1、对中国实体经济影响：受美国经济以及全球其它主要经济体制造业活动放缓等因素影响，2008年我国出口增速可能较今年明显回落，一些出口部门可能会遭受明显的打击，但是这有助于缓解我国劳动力成本上升的压力、从而一定程度降低通胀压力，也有助于纠正实体经济的产业失衡。因此，整个经济体的基本面状况，比方说财政账户的强健程度、企业的现金和盈利情况等都比较强健，从而可以更好地对抗外部的不良冲击。 就国内实体经济而言，美国经济放缓会对我国顺差增长造成一定的不利影响，但考虑到内需在2008年仍将维持较高增速，我们相信2008年经济增长率的小幅回落只是经济在繁荣过程中的一次调整。至于我国企业的盈利能力，迄今为止仍然表现强健，这会对市场构成一定的支持。 2、对中国资本市场影响：一旦全球资本市场恐慌结束，由于美国经济恶化，全球资金必须重新寻找增长较快的新兴市场，这对中国资本市场将起到积极的、较强的支持。尽管目前存在通胀等问题，但是中国经济基本面的健康程度无疑处在全球实体经济最好的方阵之中。目前来看，印度的经济增速仍然比中国低、而通胀程度要比中国高，巴西等国的情况也是类似的。因此，如果联储降息，那么在资本流动层面，中国市场受到的资金支持应该是正面的。

目前A股市场资金面主要受以下几个因素影响： 1、 顺差增长大幅放缓暗示牛市进入下半场：自去年10月开始，我国贸易盈余增长大幅放缓，由上半年超过80%迅速回落到4季度15%以下的水平。就2008年全年来说，贸易顺差占GDP的比重较2007年会下降。顺差增长下降表明市场在资本面受到一定的负面影响，也意味着实体经济对流动性的需求在上升。

从这个角度来说，我们相信牛市的上半场已经结束，市场估值水平大幅抬升的过程可能已经基本结束。 2、在牛市的下半场，流动性主要来自于全球资本流入以及银行体系主动的信贷创造过程。 就全球资本流动而言，从中期看来中国资本市场受到的影响应该是正面的（见前文所述）。 在此背景下，银行体系的主动信贷创造对资产市场的重估将起到决定性作用。去年四季度，我国银行信贷增长明显放缓，而从一些传闻来看，今年1月信贷投放仍然没有松动的迹象。草根层面的证据也与此颇为一致，越来越多的企业特别是中小企业开始感受到资金压力，与此同时，民间借贷成本也开始上升。银行的信贷收缩对资本市场资金面的负面影响是非常明显的，例如它会迫使企业增加在股票市场的融资、减持“小非”“大非”、收回在股票市场的投资资金等。 总之，从过去几个月的情况来看，如果忽略过去一周的大跌，我们看到贸易顺差增长的大幅减速和信贷投放的明显收紧，这对A股市场的资金面构成了一定的压力。尽管如此，但是我们认为熊市仍然没有开始，因为我们认为这种严厉的信贷控制是不可持续的。当然如果这个判断错了，那么资本市场长期的趋势调整可能即将展开。 换个角度来说，我们认为，信贷增长率止跌回升之日就是股票市场止跌回暖之时。因此，银行信贷增速和民间信用市场的借贷利率将是我们下阶段要密切关注的指标。

我们相信严厉的信贷控制不可持续，是基于以下几个原因： 1、 美国经济出乎预期的下降，使得严厉的信贷控制越来越不必要。在逻辑上来说，外部经济增长放缓和内部紧缩调控是相互冲突的。因此，如果外部经济增长很差，那么长期的信贷控制几乎是不必要的； 2、 2008年货币政策思路可能以加快汇率升值为主，大约去年10月到现在，人民币对美元的升值速度折年率接近15%，而2008年的升值幅度很可能不会低于10%。目前来说，人民币汇率升值已经对部分出口企业构成一定压力，在这样的背景下，紧缩的信贷政策应该是很难长期持续的； 3、 换届之后，地方政府和中央政府之间的博弈可能促使信贷控制逐步放松。 在过去两年A股市场迅速重估过程中，泡沫不仅仅体现在估值层面，也体现在企业盈利层面。 例如上市公司的投资收益、以及房地产价格的上升对企业盈利的贡献等等。有的研究认为，剔除上述因素，A股PE可能将高达60-70倍。具体数值可能不准确，但是其方向应该是正确的。在牛市的下半场，估值水平大幅抬升的过程可能已经基本结束，A股市场很可能会从急涨转入慢涨，在此过程中，盈利的泡沫是需要时间来消化和吸收的，这也会对市场无论从操作上还是心理上都构成一定的压力。

时间：2007年11月4日

地点：王府井新华书店6层多功能厅

主办：中国市场出版社

协办：北京方略图书有限公司

主讲：安信证券首席经济学家 高善文

主持：中信标普指数公司总经理 罗林

    主持人：现在我宣布高善文先生的新著《透视繁荣》首发式正式开始。首先欢迎各位来参加这个首发式。

我们知道股票市场的状况是在寻找新的方向，现在往哪个方向走是非常值得探讨的，而且也是大家关心的问题。所以高善文先生的这本书出的正当其时，非常切中我们的需要。首先看中国的经济和资本市场都面临着很多需要深入探讨的问题和疑问，比如说从这本书里面可以看到，中国上市公司的盈利增长是不是能够持续？还能持续多久？目前整个宏观经济的形势或者说通货膨胀是不是全面的通货膨胀，是不是会持续下去，这些问题在这本书里都有深入的探讨。还有我们看到的生产要素价格也在不断上涨，比如说原材料价格和石油价格也是屡创新高。在这种情况下，特别是劳动力成本也在上升，高端和中端人才的工资成本也在不断上升。实际上我们可以看到，中低端的劳动力成本也在上升。原来我们认为低端的劳动力供给曲线基本是水平的，因为是大量的农村劳动力人口可以在工业生产需要的时候，大量转移到工业生产领域里面。当工业生产的需求降低的时候，他们可以随时回到农村再重新从事农业生产。现在有充分的证据表明，这种状况有所改善，所以低端的劳动力成本也在全面上升。在劳动力成本明显上升的情况下，宏观经济是不是面临着通货膨胀长期趋势的确立，还是说目前的这一波通货膨胀只是短期的现象。目前公司高的盈利增长是不是还能持续，这些问题在高善文这本新的著作里面有很深入的探讨。正好利用这个机会，也是跟各位嘉宾做交流。下面我简要介绍一下各位嘉宾。首先是郭爱东先生，他是中国市场出版社的副社长。第二位是高善文先生，是这本书的作者，也是安信证券首席经济学家。第三位是中国人民银行办公厅的王东处长。第四位是陈东先生，是中国人寿资产管理公司国际部的总经理。接下来是卫保川先生，他是中国证券报市场部主任。最后一位也是媒体巨头，是财经杂志的首席学术编辑叶伟强先生。

    接下来简要介绍一下作者和这本书。高善文先生是北京大学的理学学士和经济学硕士。是人民银行研究生部的博士。他在2003年以前在中国人民银行办公厅工作，2003年以后到现在进入中国资本市场，他的天分就表现在03年一进入中国资本市场马上就在当年成为证券界最著名的宏观经济分析师，并且连续每年获得《新财富》杂志最佳宏观分析师的第一名。宏观经济分析这个市场是竞争比较充分的，《新财富》的评分也是根据各大投资机构基金经理的评分得出的，所以他的第一名的含金量也是非常高的，这是由他的实力证明的。

这本书是他在06年3月份以来到现在的各篇主要的宏观报告汇集成的一本书。这本书在中国国内首次提出了资产重估的理论，并用来分析中国股票市场最近两年多甚至更长远的表现。这本书很重要就在于不仅从基本面分析了中国股票市场最近两年的超强的表现，同时很明确地提出仅仅是基本面的分析还不足以解释中国资本市场最近两年的大幅度上升。他首次在国内提出了资产重估论，通过对基本宏观经济学理论的运用，提出了很多相关严谨的证明和实证研究来解释和预测中国资本市场的很多现象。从目前实证的结果来看他的理论是切合中国实际的，并且对资本市场的发展趋势做了很合理的解释。具体的内容一会儿高善文先生会做二十分钟的演讲，对他这本书做更详尽的介绍。现在先请中国市场出版社的郭爱东先生发言。

    郭爱东：尊敬的高善文博士，各位嘉宾，新闻媒体和读者朋友们，大家下午好。今天中国市场出版社很高兴与北京方略图书有限公司联合举办高善文博士的新书《透视繁荣》的首发式。在这里我代表中国市场出版社对到场的所有朋友表示欢迎，并对你们的支持表示感谢。高先生是安信证券的首席经济学家，他的宏观经济分析在证券界很著名。他提出的资产重估理论独树一帜，在证券界乃至整个经济学界都有很大的影响。《透视繁荣》是高先生近两年的报告选编，这本书凝结了高先生理论与实际充分结合后的真知灼见。在这本书中，高先生以他的睿智给出了中国证券市场发展的独到的结论。我们常说看大事者赚大钱，如果以前投资者因为关注高先生的观点而受益匪浅的话，我想我们不妨把眼光放得更长远一点，比如说五年、十年以后，到那时如果我们因为读了高先生的这本书而能在泡沫破灭前全身而退，甚至功成身退的话，我想高先生的这本书的价值再怎么形容也不为过。在股民数量日益壮大，讲述股票技术策略的书籍铺天盖地的今天，这本书前瞻性的导向把握，无疑会为投资者起到引航的作用。我相信随着本书的出版发行，人们会进一步领会高博士的观点，实现本书的价值和意义。最后我预祝今天的活动取得圆满成功。谢谢大家。

    主持人：谢谢郭社长的发言。下面请高善文先生演讲。

    高善文：谢谢郭社长，谢谢主持人罗林博士。很高兴有机会根据市场出版社和图书出版公司的安排，今天在这里举行首发式。并在此跟大家见面就这本书的基本内容和中国资本市场的基本问题同大家做相对比较简短的交流。

我们都知道在过去二十多个月的时间里面，中国的资产市场上发生了非常巨大的变化。非常突出的一个标志是在过去二十多个月的时间里面上证指数从1200点急速上涨到超过6000点的水平，市场的涨幅之大，涨速之快，无论是对去年年初的市场参与者来讲，还是今年年初的市场参与者来讲，都是很难想象的。而当我们把视野放得更开一点，我们可以注意到资产价格的上涨并不是集中在股票领域，它大约在相同的时间至少扩散到住宅市场领域。从北京到深圳、广州等，在过去两年里面全国许多大中城市的住宅价格都经历了非常大幅度的上涨。尽管我们没有可比的住宅价格指数，可是从很多市场调查机构的数据来看，在许多地区，在过去两到三年的时间里住宅价格的涨幅很可能在一倍以上。从股票市场价格指数在很短的时间里面出现这么大的上涨，到住宅价格在很短的里面，也出现非常大的上涨，这两个资产市场的上涨大概是中国1990年代建立社会主义市场经济体制以来没有经历过的。如果把这么大的市场价格的涨幅放在全球经济史的背景下看待的话，应该也是比较少见的。

    市场为什么在过去二十多个月的时间里面会经历这样大的上涨？驱动这些上涨的基本力量是什么？这样上涨的未来趋势是什么？对于过去和现在的市场参与者，以及对一般的民众来讲，无疑都是非常感兴趣的问题。我相信对于十年以后，二十年以后的经济研究人员，以及经济史研究人员来讲，再重新回顾这段历史，在这个过程之中所发生的一系列事件，在这个过程中一系列主要的经济数据的变动，以及它们与资产价格膨胀之间的联系，无疑都是非常令人感兴趣的问题。

在过去二十多个月的股票价格上涨和地产价格上涨过程中，创造了大量的财富。对市场参与者，以及没有参与市场的一般的公众来讲，在财富的创造和财富的分享过程之中，也产生了很大的差异。在这样的背景下我们把过去两年的报告整理在一起，出版了这本书《透视繁荣：资产重估深处的忧虑》。

资产重估论提出的的契机是在2006年3月份的时候，当时上证指数还在1200点左右的位置，北京的住宅价格上涨、深圳住宅价格上涨还是刚刚露出苗头的时候，我们在市场上明确地提出中国的各类资产价格都将经历一轮巨大的上涨和重估，站在当时的位置上讲这样的重估只是处在刚刚开始的位置，是处在历史性的资产重估浪潮的起点上。从那以后中国资产价格确实经历了非常大的上升，并且这个上升到现在为止可能还没有结束，所以资产重估论才引起比较多的注意。

面对过去二十多个月的资产价格上涨，人们提出了各种各样的理论试图解释这样的变化，并且试图把握未来的基本走势。我们提出资产重估的看法和理论，在所有的理论之中只是其中之一。相比而言资产重估理论做出这样的判断，在市场上相对比较早一些，并且在那以来对市场的上涨趋势始终抱有很强的信心。在过去二十多个月的时间里面，围绕资产重估的命题曾经产生了非常大的争论，资产重估论也遭遇了许多的批驳，特别在2006年的时候，在资产价格上涨的早期这样的批驳还非常尖锐，但随着市场不断突破历史新高，批评的声音逐渐淡下来。

这不是说迄今为止这个市场上没有不同的意见，我相信无论是站在今天，或者是站在十年以后，二十年以后，再重新看待今天的资产价格上涨过程，仍然会有不同的分析、看法和研究视角。但比较明确的一点是关于资产价格上涨以及重估的命题，在市场上得到了越来越多的市场参与者的认同，同时它对大量的经济数据的解释也表现出比较强的一致性。

    这是资产重估这样一个理论在过去二十多个月的基本发展过程。

下来我稍微简单介绍一下资产重估在逻辑层面的基本想法，最后对资产市场目前的状况以及未来的情况做简单的预测和判断。就资产价格重估而言，我们可以从两个角度来看问题。第一个简单的角度大约从2005年开始一直到现在，在中国宏观经济领域发生的最为引人注目的变化是中国宏观经济对外失衡迅速建立起来，并且不断恶化，等到今年结束的时候，我们将看到今年中国经常账户顺差占GDP的比例会突破10％。非常简单来讲就是中国的出口减去中国的进口，用这样的差额除以中国的GDP。这里还有其他比较小的项目，因为技术方面的原因，我们今天不去做仔细的讨论。这是1990年代中国建立社会主义市场经济体制以来没有经历过的。在1995年到1998年期间中国经历过一轮经常账户平衡状况迅速恶化的过程，当时在1997到1998年期间这一比例只有5％的水平，而今年的比例会突破10％。

从二次大战结束以来大国的经济史来看，经常账户顺差突破10％也是非常少见的。一般认为日本在八十年代的时候经历过非常严重的经常账户顺差，后来发生了日元大幅度升值，在1985年最严重的时候，日本的经常账户顺差占GDP也不到5％。对西德来讲在1991年前后也遭遇一次比较明显的经常账户收支的失衡，但是只占6％。在当今世界的经济体范围之内经济账户失衡状况比我们严重的也有一些国家，比如沙特阿拉伯，科威特等等石油出口国。因为他们的经济结构和以中国以制造业为中心的经济结构有非常大的差异，所以缺乏可比性。

所以无论是从横向的角度去比较，还是从纵向的角度比较，在过去两到三年时间里面，中国经常账户收支失衡的恶化程度都是非常少见的。

从经常账户收支失衡这样一个非常微观的角度看问题，经常账户收支失衡一般意味着中国的老百姓把自己的产品出口给外国人，同时又没有进口相应的产品，在这样的交易过程之中就形成了贸易顺差或者是经常账户的顺差。但是在现代的商业经济的意义上来讲，所有的交易都是双向进行的，这意味着如果中国的老百姓把出口品卖给国外部门，同时又没有相应的进口品，在这样的交易过程之中，中国的老百姓一定获得了某些东西。我们可以把这些获得的东西叫做中国实体经济部门对国外的债权。这种债权可以有各种各样的表现形式，可以表现为外币的现金，可以表现为外币的有价证券，也可以表现为对外国人的应收帐款。

所以中国经常账户顺差占GDP的比例迅速扩大和恶化，在交易的意义上来讲就意味着中国的实体经济部门在积累大量的对外债权。在这样的背景下回头看中国实体经济部门的资产配置，面对的问题很清楚。资产配置面对的核心问题是大量的资产越来越偏向和集中于对外债权这样一种特定类别的资产形式，整个的资产配置越来越不平衡和分散化，资产配置出了比较大的问题。在这样的背景下实体经济部门就面临着很强的动机去调整自己的资产配置，调整自己资产配置的方法就是把一部分对外债权卖掉，然后转头买入各种国内资产。把一部分对外债权卖掉的过程，就形成了人民币的升值压力。实力经济部门转头买入各种国内资产的过程，就是国内资产价格的上涨和重估过程。

从数据上来看，中国从1995年到1997年也经历过显著的经常账户收支失衡的恶化过程，此期间中国股票市场也经历了很大的上升。在这一轮收支失衡恶化过程之中，中国股票市场的低点，中国银行间债券市场价格低点，中国住宅价格开始加速上升的起点都是发生在2005年。资产市场价格趋势性的变化同宏观层面上对外收支失衡有很强的一致性。

如果把这个逻辑用于分析周边的市场，比如看日本的情况和台湾地区的情况，大概从83年到87年期间也经历了经常账户收支恶化的过程。他们的股票市场也都经历了比较明显的膨胀和上涨过程。所以用这样的逻辑来推断，从中国资产市场过去十几年的变化历史，同周边地区的资产市场变化的历史来看都有一致性。

实际上问题并不这样简单，如果站在全球资本流动和国际经济变动的格局下看这个问题，这样一个问题在一定程度上可能会看得更清楚。从资产重估逻辑第二个层面推导问题，如果检查过去三十年时间里面，从1978年到现在，全球资本的流动情况，包括美元汇率变动情况，我们对资产重估问题可能在宏观层面上有更完整的理解。

在过去三十年的时间里面美元汇率经历过两轮比较大的波动，第一轮从1978年一直持续到1994年。第二轮从1994年到现在，其中1994年到2002年期间经历了连续八年的强势美元，从2002年到现在美元汇率一直在连续贬值。站在全球资本流动的角度来看，美元汇率每次比较大的升值和贬值过程都在全球的金融市场上，在全球的资产市场上产生了一系列非常复杂的变化。

1979-1985年期间，美元的升值幅度非常大，美元对一揽子货币汇率在五、六年的时间里面升值幅度超过50％，主要的触发原因可能有两个，一个是1979年10月6号美联储开始大幅度提高联邦基金利率，控制美国当时日益严重和恶化的通货膨胀。另外就是1980年里根总统就任以后推出了星球大战计划，同时通过大量发行财政债券为星球大战计划筹资。这些变化带来了美国长短期利率的急剧上升，在这个过程之中大量资本流入美国，从而形成了美元汇率的急速升值。由于一些相反的变化和汇率的联合干预，从1985年到1990年期间又经历了美元汇率的急速贬值。在后一时期资本大量流出美国，造成了美元汇率的贬值。这些资本同时流入了全球其他的发达经济体之中，在这些经济体之中造成了资产价格的上升和膨胀压力。

所以从1985年到1990年我们看到日本的资产价格指数，从住宅地产到商业地产，到股票价格都经历了非常大的上升。日经指数从不到一万点的水平上涨到接近四万点的水平。台湾市场也经历了非常大的上升。同样在这段时间里面，在法国、芬兰、西班牙，甚至德国等西欧国家都看到了资产价格快速的膨胀和重估。在这个层面上来讲，我们可以看到1985年到1990年期间亚洲地区资产价格的膨胀和重估是全球性的现象，并且这个膨胀过程很明显地同美元汇率的贬值密切相关。我们回顾这段历史想强调的是2002年到现在美元汇率再次进入了贬值过程，这一轮贬值过程也伴随着大量的私人资本流出美国，流入其他新兴经济体的资产市场，既推高了这些经济体的汇率，也推高了这些经济体的资产价格。

在这样一个背景下，全球资本流动对中国资产市场膨胀的传导渠道有两个，第一个渠道是对中国同样的贸易顺差的积累而言，由于资本流动的影响，更多的对外债权被重新分配到国内资产市场。第二个原因是由于人民币汇率相对固定在美元上，在美元贬值过程之中，人民币汇率跟随美元贬值，造成了庞大和越来越难以管理的贸易顺差。这个贸易顺差对资产市场形成了非常大的压力。在这样一个背景下，实际上包括国内的信贷政策，和国内其他经济政策的调整，对资产价格的膨胀都会产生一些影响。但是看起来绝大多数的经济政策都不足以改变资产价格膨胀的基本趋势。它所能够改变的只是资产价格膨胀的程度。关于后面的很多技术层面的讨论，我们都放在书里，所以今天不在这里很仔细的讨论。

    最后我个人想简单介绍我对中国当前资本市场的看法。包括三个方面的结论。第一个方面的结论是，静态地看中国的住宅市场和中国的股票市场现在应该是非常繁荣，存在着非常明显的泡沫。静态地来看A股市场的市盈率的高估程度至少在一倍以上。如果没有刚才提到的一系列宏观经济条件的变化，如果A股的水平是在3000点的位置，都不见得是支持得住的水平。在这个意义上来讲，我们有把握相信A股市场存在着非常明显的泡沫，它的高估程度很严重，至少在一倍以上。从住宅价格的情况来看，住宅价格的上升过程在全国范围之内应该确定还没有结束，但是站在现在的水平静态地来看住宅价格的高估幅度，应该不会低于50％。对于一些局部地区的住宅价格来看静态去评估地话，如果认为住宅价格的高估程度达到一倍的话，应该也不会是一个太极端的估计，但是保守地来看住宅价格的高估程度在50％以上。在这个意义上来讲，从住宅到股票市场都存在非常明显的泡沫。

    第二个看法。尽管现在从股票到住宅市场都存在着非常明显的泡沫。由于我们刚才所提到的一系列宏观经济方面的原因，再加上其他的技术和结构，以及微观层面的原因我个人相信中国资产价格的膨胀和上升过程并没有结束。无论是对中国的股票市场来讲，还是对中国的住宅市场来讲，尽管现在泡沫的情况已经比较明显，高估的程度已经比较严重，但是在未来6到12个月的时间里面，这一情况会变得更加严重。股票市场的价格指数在趋势上很可能继续上涨，高估的程度很可能进一步恶化。对住宅市场来讲，情况应该是一样的。中国住宅价格的普遍的大幅度的上升过程，到现在并没有结束，并且很可能是远没有结束。我个人的看法在未来6到12个月时间里面我们不太可能看到泡沫即将崩溃的转折过程。就是说这样一个泡沫从长时间的角度来看一定会破灭的，但是不太可能在未来6到12个月的时间发生。

    第三个判断是从非常长的角度来看问题，比如三到五年的时间。中国正在兴起的资产市场泡沫一定会破灭，指望估值水平长期维持在60倍的水平，住宅的租金回报率在不到3％的水平，这样两个估值指标从长期来看肯定无法维持。资产市场的泡沫破灭从长期来看只是时间问题。有两个解决办法，一种解决办法是通过收入的快速增长，通过上市公司盈利的快速增长，最终吸收股票价格的高估，住宅价格的高估，最终将各种估值指标恢复到比较正常的水平，这是比较良性的吸收办法。另外一个吸收办法就是通过股票价格在短期之内非常急速的，非常大幅度的下跌，来完成估值水平的恢复和修整过程。尽管对所有的市场参与者来讲，我们都希望市场可以通过良性的发展过程吸收这样正在形成的并且已经比较大的泡沫，但是从大量的资产市场变化的历史经验来看，并且考虑到中国企业的盈利能力增长的可持续性，看起来更加现实的选择是通过第二种方式来消化和吸收这种泡沫，这样的可能性应该大得多。站在更长的角度来看问题，比如用三年或五年的时间看问题，中国的股票市场在未来的某一天会经历比较剧烈的下跌，股票的泡沫会从此进入崩溃的过程。这样一个过程什么时候会开始？我们并不是很清楚。但是我个人的看法是在未来6个月的时间里面不太可能开始，未来12个月的时间里面发生的可能性也比较小。但是它终究也一天会到来，并且不会太长。我个人相信它也许不会拖过五年的时间，三年的时间不是非常清楚。但是是否这样一个膨胀过程能够再持续三年，我个人没有那么强的信心。

    如果说资产泡沫即将崩溃，我们如何把握这个过程？我想有几个方面。第一个方面，在股票价格崩溃和塌陷的过程之中，在指数的最高点一定有交易量。在股票价格的最高点有交易量意味着有一部分人在最高点成功逃顶。但是同样非常明确的是绝不可能所有的人都在指数的最高点成功逃顶。成功的只能是一部分人，对于绝大多数市场参与者来都不可能现实地指望在股票价格的最高点成功逃出，如果每个人都这样做的话，实际上泡沫已经崩溃了。在这个意义上来讲，在泡沫膨胀、重估和破灭过程之中非常重要的一条就是控制杠杆，如果不能参与这个市场，就没法参与财富的创造过程，就没法分享不断增长的财富。但是如果泡沫的崩溃已经开始进入倒计时，或者泡沫崩溃的迹象非常明确，在这样的背景下一定要控制好风险，要降低杠杆，把自己的风险暴露控制在自己可以接受的范围之内。从宏观经济的角度来看问题，我个人所研究的，比如说法国、芬兰、台湾、日本等等地区的泡沫崩溃的作用机理，从宏观经济角度看问题，我相信泡沫崩溃有非常重要的两个前提条件，第一个是中央银行外汇储备的增长过程结束了，甚至外汇储备的增长开始下降，在这样的背景下，在外汇市场上，我们看到人民币的汇率不再升值，基本稳定下来，乃至出现了贬值。如果这两个条件同时满足的话，表明与国际资本流动和国际收支失衡联系的资产价格膨胀过程已经进入倒计时过程。在这个条件满足的同时，如果我们观察到中国广义的货币信贷增长率开始下降，并且出现了持续时间比较长的下降，并且这样的下降带动了在信贷市场上利率出现了比较明显的上升，如果这样的条件我们也能够观察到，那么资产价格泡沫的崩溃应该不会超过一年的时间，甚至不会超过六个月的时间。

从这样一个对历史经验的总结和理论分析的把握过程来看，我们刚才考虑的两个条件到现在都没有看到，我们没有看到中央银行外汇储备的增长过程停下来，我们也没有看到中国的信贷增长率已经出现了拐点，出现了持续时间非常大的下降。由于这两方面的条件都不具备，所以我们相信在未来6到12个月的时间里面，这样的资产泡沫的崩溃应该还没有进入倒计时过程，应该没有进入破灭和崩溃的过程。但是从长期的角度来看，这一天终究会到来。这本书记录了我们从去年三月份到现在分析这个市场的连续报告。其中早期的报告对这个市场的分析和把握，包括理论和经验证据方面的把握，相对来讲更粗一些。在后期，在理论层面上和经验证据的考察层面上来讲，相对要更完整一些。因为里面涉及到大量的技术层面的细节，我在这里不展开。我对这个内容的基本介绍就到此结束。下面我把话题交给主持人。

    主持人：感谢高善文的精彩演讲。听了高善文的精彩演讲我有两个感受，第一就是说要想做好排名第一的宏观经济分析师，不仅理论基础非常扎实，分析的深刻，而且口才也要好。第二个感受就是既然股票市场的投资者，股票市场的涨跌，涉及到每个人的财富增长，所以我们回家要好好读这本书。虽然善文有这样精彩的演讲，如果在座的各位有问题要问高善文和各位嘉宾的话，你们可以把问题写在纸条上，交给庞清女士带过来，一会儿由高善文和各位嘉宾来回答。如果你们没有纸和笔的话也可以请庞清女士提供。

    接下来由各位嘉宾做评述或者说探讨。排名不分先后，从离高善文坐得最远的开始，先请财经杂志的首席学术编辑叶伟强先生发言。

    叶伟强：谢谢主持人，谢谢诸位。高善文博士的这本书是他过去两年多以来对资产重估理论的阶段性的总结，可以说是瓜熟蒂落。资产重估在我个人看来，可能是这几年来中国宏观经济最重要的事件。所以对它的深入理解，可以帮助我们把握中国宏观经济近几年来，乃至未来几年的总体走势。当然更重要的是大家可以从中赚钱。我记得当年在1000点左右，可能还不到的时候，高善文跟我讲股市会大涨，我当时没有买。到1200点的时候，他又说还要涨，我又没买。结果到了快2000点左右的时候我问他还涨不涨？他说还要涨，我还没买。总体来看这一波牛市我没有挣到钱。虽然没有赚钱，不过我承认高善文的这些理论对我来说影响很大。不仅仅是对我，我认为对财经类的媒体，对投资界，甚至对于决策层来说，影响都很大。因为他提供了理解资产重估过程的很重要的理论框架。哪怕你不完全同意他，都值得好好读一读这本书。还有很重要的一点，在这本书上我还可以看到高善文博士的理论追求，他力求不断对他的理论框架的发展和完善，这个追求即使在纯粹的学术研究机构里面都是不多见的。所以我很愿意向大家推荐这本书，给高善文博士做做广告。同时衷心祝愿他能够继续完善和发展他的宏观经济理论，当然更重要的是他可以帮大家多赚一些钱。谢谢。

    主持人：下面请卫保川主任发言。

    卫保川：跟善文认识的时间不长，但是他于05年在上海做的报告引起了我的关注。更早之前在2003年年底的时候，我们对美国由于上个世纪IT产业的衰败以后，全球经济的衰退，又加上911，格林斯潘把美国的利率迅速打到了1％，在这种情况下我们发现了全球流动性变得充裕的前兆。在2003年3月12号开始全球所有的指数，包括标普500，包括股票，包括各种商品，铜从1700开始涨，各种金属都在涨，其次出现的是全球房地产价格的上涨，从03年1季度开始，一直到03年的6月初，全球的指数都结束了由于2000年全球经济衰退导致的下跌的熊市方向，全部转向上。当时04年年初的时候，我们曾经发表过叫《中国正在形成自己的核心资产》，我们指数了大的产品指数都会结束周期，当时因为特殊的情况，我们依然走出了熊市。05年的6月8号市场还是跌到了1000点。我们在这种比较混沌不太理解的情况下，05年我在上海由于偶然的机会，当时善文还在光大，在西郊那边开会，我正好跟券商们一块过去听，从此以后就不断关注他的观点。我发现从03年以后所有的市场现象，他有非常高屋建瓴的解释，因为最终解释这个市场的恐怕还是货币现象，一切价格，从白菜，到房地产到黄金，到股票，其实在某种意义上都是货币现象，当然这是货币主义学派的理论。但是到今天，光从基本面，我想这是一种投资方法。但要抓住更大的，波澜壮阔的革命性的投资机会，还是要有更高层面的，从流动性的角度来抓住大的机会。所以在过去两年，一个残酷的现实告诉我们在座的每一位，如果不参与资产重估的过程，没买股票，没买房子，我想错过了一个非常重大的历史机会。但是股市到了6000点，石油接近100，黄金突破800，在这种情况下怎么看待市场重估，是不是还继续是机会？我想继续关注高善文给我们带来的理论框架，哪些因素变，哪些因素不变，如何支撑，我想还是非常重要的。我们非常高兴地看到了善文对全球、中国不同行业的结论。但是我们也更期待着高善文能够给我们带来更多更好的新的观点。我对他这本书的出版，我认为不仅是看到了他以往走过的历程，给出我们已有的结论。更重要的是他的分析框架，在这里把不同的数据加进去可能会得出不同的结论，所以耐心地读这本书，读懂它，关注其中的数据，可能对于在座的每一个人都有非常好的帮助。感谢高善文，感谢在座的诸位。

    主持人：下面请陈东先生发言。

    陈东：高博士的文章我们在第一时间都有幸拜读到了，对中国的机构投资者这两年在股市的投资影响非常大。我讲两个真实的小故事。第一次在2004年4月份高博士写了第一篇报告系统提出他的资产重估的预言，到我们中国人寿资产管理公司做推介，在我们听的正入迷的时候突然有人说这个楼着火了，我们当时都不知道，我们第一感觉以为是说高博士的理论要火了，股市要火了，实际上当时大楼确实着火了，我们都冒着浓烟逃到楼下。第二次他又来了，在2006年的7月份，也是讲到一半的时候地震了，河北一个地方发生地震，北京也有明显震感。所以高博士的早期推介给我们的印象非常深刻，不是着火就是地震，也可见影响力很大。

高博士的资产重估理论在股市上需要大家很好地理解。什么叫资产重估？资产重估的概念就是说上市公司的业绩并没有增长的时候股价还在涨，为什么呢？因为市盈率还在涨。国内有券商认为股市增长的因素是经济的增长和上市公司业绩的改善，这最多能解释一千点的上涨。因为我们知道从2006年3月份高博士提出资产重估理论，当时是1250点，到现在上市公司的业绩只增长了100％，因为今年比去年增长了70％。如果市盈率没有动的话，当时我们还是20几倍，股市最多是翻一倍，涨到2500点就差不多了。为什么可以涨到6000点？因为市盈率从20倍一直上涨到60倍，这个上涨反映的就是资产重估。因为我们的业绩今年比去年同期增长70％，再往后2008年不可能有这么快的增长。如果股市再涨的话，依然还是资产重估的理论和它的机理在发生作用，这才是我们要理解这本书的非常重要的原因。所以如果说在当时没有看到这本书的投资者，他做多的信心是不坚决的。所以我们看到在1800点的时候有人要清仓，在2500点有人出来了，不断地有人清仓、看空，结果这些空头都是不成功的。对我们做证券投资的人来讲，从宏观角度来把握有正确理论指导是最关键的，不是技术层面的东西，不是上市公司的业绩来主导的。所以讲到这里，因为原来学过，这次我又拜读了一下，我觉得这本书还是写得非常好。我们读这本书首先是帮助我们把握这轮资产重估的终点在什么地方，这很关键。因为不光是股市，包括房地产市场都有这个问题，对我们的财富创造，对我们理财来说是非常重要的。而且我觉得高善文博士有一个好处，不是像很多宏观经济学家故弄玄虚，大家都看不懂。他每一次都会拉回到资本市场，拉回到资产价格来讲到底会怎么演变。而且他的书大家基本上可以看懂。即使没有学过经济学都还可以看懂结论。另外他在很多媒体上也接受采访，在英国金融时报的中文网页上有文章，每次都会给出非常具体的指导。比如我最近读了他的一篇文章，明确提到商业地产是最后的洼地。第二我觉得这本书也是非常好的经济学教材。包括我们自己做证券投资，我们虽然学过宏观经济学，但是学过和学精和会用是两码事，我觉得高善文博士是把我们当时看来很枯燥的西方理论，不知道怎么和中国实践结合的东西，他完全打通了。从他经典的逻辑关系，解释或者预见了中国经济和资本市场发生的事情。我觉得很多人学过这些内容，但是没有跟实践结合得很紧密。因为他的文章不是一篇，而是两年以来的文章。回去我们找到经典理论看的话都是有出处的，不是编造出来的。对于在座各位来说是很好的经济学教材，而且很多案例都是发生在我们身边。我们这几年经历了股市的牛市，经历了房地产价格的上涨，经历了通货膨胀，经历了流动性的过剩。这些事情都发生在我们身边，我们读高善文的报告的时候，就可以重温这个过程，并且找到问题的答案。谢谢大家。

    主持人：下面请中国人民银行王东处长发言。

    王东：认识高善文已经有十多年的时间了，他从学校一出来我们就是同事。要讲的故事就太多了，作为嘉宾也不想耽误大家太多时间。其人其事我讲一些我印象比较深的。先说其人，我觉得善文的才华是百无一见的，是非常少见的。有一些故事，实际上前一本书出版的时候，因为有一次聊天，高博士还很自负，我打击他。我说你的论文都不错，分析也不错，市场也认可，我觉得你的理论工具还比较杂芜，十八般武艺样样精通。我说样样精通，不如一样精。这本书出来以后完成了非常大的转变，实际上这是连续报告的集中，理论框架非常的清楚。他写第一篇报告的时候也预见不到后来的观点，像高善文也说过是一以贯之的，有核心的理论框架，按照这个理论框架分析了中国的经济，得出了一致的观点，发现了资产重估这个重大的经济现象。像这种转变我个人觉得实际上是学者到大家的转变，是好多学者终其一生也很难完成的转变。所以我很高兴可以看到这本书的出版。这是高博士才华的证明之一。第二，也是从邮件里面算是知道了一个花边，高博士在业内有一大批的粉丝，叫高丝。这些是其人的一些故事。我还想补充一下，我们同事这么多年，我觉得他的人很厚道，但是他的嘴远没有他的心地这么厚道，比较刻薄。可能跟他辩论过或者争论过的人，都有点受不了的感觉。我倒是觉得像马克思说的，真理需要向谁谦卑呢？真理是不需要谦卑的。高博士的学术是研究人员里面少见的，特别是在市场上搞研究，说真话可能还是要一种勇气，而且也要有一种对自己在学术的自信。很高兴高善文在这么年轻的时候能够取得这样的成就，也是恭喜他。说到这本书，今天尤其说作为一个老朋友来参加首发式，还不如说作为读者更恰当一些，我也是这一系列报告的比较早期的读者之一，差不多路演完了整理出来一个记录稿就会给我一份。这些报告实际上就是高博士的观点，包括由这些报告构成的观点，包括我也曾经单独向高博士约过一两篇稿子，实际对整个宏观调控的决策层也有很大的影响，也是支持了决策。之所以引起决策层的重视，与其说是高博士对市场的影响，倒不如说是高博士对市场的洞见力。这本书就是一个证明，因为早在一年半之前，高博士就成功地预见到了资产重估的现象。我读了他的一篇文章以后，虽然我股市买不了，我就推荐一些同事可以买房子，实际上还是分享了他的一些经验。说到这本书，对郭社长有一点意见，不知道什么原因出的晚了一点。如果这本书在06年出，全中国的人都应该人手一册。因为所有人都不会错过不是每代人都可以遇到的财富大增长的机会，时到今天再出版的时候，我觉得引用圣经的一句话“信我的人有福了”，圣经要说必将得救，必将有收益。后半截更关键的，高博士成功地预见到资产重估以后，大家更关注的是泡沫什么时候崩溃。作为普通的投资者来说，可能更关注这个。其实这本书里面有很多的指标和判断，我倒是希望所有的投资者能够好好地看一下这本书，掌握其中的分析方法。我个人的观点，我特别不赞成大家看所谓的技术分析，特别是一些短期的。股市在中国出现以前，在国外已经出现了上百年的时间了，对股市的研究，人类最聪明的那些人已经做了非常深入的研究了，也研究了这么多年，大家的公认结论是股市的价格波动，从短期看绝对是随机的，这是常识，但好多投资者还经常看电视，看股评人的忽悠，实际上这是现代的数字崇拜。我是希望普通的投资人可以有正确的观念，多看一些类似于高博士这样的宏观经济的书，做中长线的投资是适合普通投资人的。恰恰需要普通投资者看的书，可能更容易被大家忽视掉。历史已经证明了前半段，可能还会在不久的将来印证后半段的时候，这么一本有份量的书希望能够引起广大读者的注意。谢谢大家。

    主持人：谢谢王东处长的精彩发言。他说的有几点非常重要，我们研究过整个股市的周期，平均来年是在20年到25年左右，如果你做长期投资的话应该是10年以来。一个人的人生当中，因为你不可能一生都在投资，你应该在成人以后。这样的话平均来年，每个人能够经历两次股市的周期，就是说两次完整的上升、下跌周期。另外再强调的就是股市的投资对每个人来讲，其实都是有投入就有回报，所以一定要做基础研究，而不是急于求成地做技术分析，听小道消息，这些对你的成功很难起到好的作用。所以我们特别强烈推荐大家从基础研究开始，特别是像高善文这样的著作，这样的研究报告要多读，确实能够学到很多思考问题的方式。下面请高善文先生回答各位在座读者的问题。这些问题大概总结了一下。泡沫会继续膨胀，并且在某一个时刻会崩溃的话，其他的市场是不是也有同样的问题，比如说房地产市场，还有听众提出来集邮市场是不是有一定对冲风险的作用。其他还包括石油价格的问题等等。现在请高善文先生具体回答大家的问题。

    高善文：谢谢罗林博士。有一个问题是10月31号美联储降息0.25个极点到4.5％，这是继9月份降息0.5百分点以后，再次降息，如果中央银行再加息，是不是会导致热钱进入，从而推高中国的资产价格。从理论上来看，应该说美联储的降息，以及美联储在美国房地产市场出了比较大的问题，以及美国经济可能面临间素前景下发生的减息行为，我们在外汇市场上看到了明显地推低了美元的汇率，表明大量的资本在离开美国。我们看到从日本到东南亚地区到欧洲地区，欧元的汇率也在面临着升值压力，表明大量的资本在离开美国之后进入了这些地区。人民币在外汇市场上，我相信也应该感受到了更强的升值压力。换个角度来讲，应该有把握相信在这样的背景下有一部分资金会通过资本流动的渠道进入中国。在这个意义上来讲，对中国的资产价格肯定会起到进一步的刺激、膨胀和推动的作用。从我个人对中国这十几年数据的追踪和分析的结果来看，我相信与此相关的热钱对中国资产价格的作用并不是非常明显。从方向上来看，我们相信它对资产价格有这样的推升作用，但是从历史数据的整理来看，这样的影响基本上可以忽略。在数量和程度上并不是非常的大

    第二个是资产重估过程会出现哪些现象，以及这些现象的关系和人民币汇率的走向。人民币汇率的走向应该是比较清楚的。2005年以来人民币对美元的双边升值大约在10％左右，但是人民币对一揽子货币的汇率应该比2002年年初还低10％。所以尽管人民币对美元的双边一直在升值，但是我们对一揽子货币一直在贬值，这样的贬值趋势同中国经济的高速增长和劳动生产效率的快速提高是明显不匹配的。在这样的背景下人民币对美元的走势非常清楚，就是继续升值，并且是越来越快的升值。如果在未来两到三年里面人民币率美元汇率双边升值20％应该是不奇怪的。

    就资产重估现象与人民币升值的关系。这些关系相对来讲更复杂一些，并不是汇率出现了升值，资产价格就一定会重估。比如1979到84年美元汇率升值超过50％，美国的资产市场也是一塌糊涂。汇率贬值也不意味着资产就不重估。中国人都知道1985年的日元急速升值同日本资产价格的膨胀是联系在一起的。如果你仔细看数据的话，你知道1988年、1989年的时间里面，总体来讲日元对美元汇率是在贬值的，大概是从127左右到145的水平。尽管后两年的时间里面日元对美元汇率贬值，但是日本的股票市场的指数大约从不到两万点涨到三万八千点，整个泡沫化最疯狂的时期，是伴随着日元汇率的贬值。新台币的情况多少类似，在台湾泡沫最后最严重的时期，实际上新台币的汇率对美元也面临着贬值的压力。所以汇率升值不一定伴随资产价值的膨胀，汇率贬值也不一定伴随着资产价格的崩溃。

原因在于无论是汇率市场的变化还是资产市场的价格的变化，都是受到一系列其他的基本经济因素的作用。比如说我们现在人民币汇率面临升值压力，同时资产价格面临膨胀，但是在汇率升值和资产价格膨胀之间并没有因果关系，汇率升值和资产价格膨胀两种经济现象都来自共同的原因，比如说日本和台湾最后期在汇率贬值的同时，资产价格大幅度膨胀。汇率贬值和资产价格膨胀也是可以并存的，这种并存在于汇率贬值和资产价格膨胀都来自共同经济力量的驱动。对日本和台湾后期的情况来讲，比较明显的是活跃的信贷创造和宽松的货币政策。在中国汇率升值和资产膨胀现在同时发生了，是来自一个共同的原因，而这个共同的原因不消失的话，这样一个膨胀过程很难停止。这样一个膨胀过程之中当然可能会有很大的调整。我们没有办法预测市场在短期内在什么时候会开始调整，这样一个调整的幅度有多大，这方面的预测比较难，但是我们应该有非常大的把握相信这样一个调整应该不会形成趋势。    还有一个问题是说中国广播电台经济之声有没有类似的讲座。没有这样的讲座。我个人专业的工作是在证券公司里面做经济分析员。工作内容就是提供对经济和资本市场的判断，并且把这些判断卖给大的买方机构，从他们那里收取费用，所以是商业行为。我们有一些比较重要的报告同时会发送给政府部门，供他们参阅，但其他的投资者很难看到这些报告。

    最后一个跟此相关的问题，是买什么基金风险不大又能赚钱。我个人的看法是有一个人如果因为买了一个涨的非常好的股票，在指数涨五倍的基础上，他自己的财富增长了十倍二十倍，是有可能的。但是每一个投资者都实现这样的目标是不可能的。把所有的投资者放在一起看，所有投资者财富的增长一定等于指数的增长。所以单个的人大幅度地战胜指数是可能的，但是每一个人战胜指数是不可能的。所以对于投资股票市场的收益要有一个现实的预期，就是说绝不可能每个人都战胜指数，指数是比较高的标准。罗林是长期做资产组合的业绩检验和指数方面的检验工作，而且这些检验也经受住了中国市场的波动考验。这样的结果应该是一般成立的，就是在牛市的背景下，主动型的基金比较难以战胜被动型的基金。被动型的基金一般难以战胜指数。在牛市的背景下要战胜指数很难。从现在的管理财富的角度来看，如果你确信现在是比较大的牛市，一般意义上来讲，其他的主动基金很难跑过指数。这是我对这个问题的看法。

    还有一个是说前期的报告对商业地产有判断。就像刚才王东处长谈的，我个人现在仍然维持这样的看法，如果我们看中国国内的大类别的资产市场，大类别的资产市场包括很多，比如现金、银行存款、股票、住宅地产、纪念币、普洱茶、玉器等等，我个人的看法是现在我仍然相信在大类别资产市场里面相对估值最合理，安全边界最大，未来的升值空间最大的应该就是商业地产。所谓的商业地产包括商业的写字楼，也包括商铺。

在过去几年中，人民币升值的国际政治压力在上升，在经济生活中则出现了庞大和越来越难以管理的贸易顺差，中央银行外汇储备的快速积累似乎暗示人民币升值的经济压力越来越大。尽管如此，2005年中汇率解冻以来，人民币对美元始终维持了缓慢和单边的升值步伐，汇率大幅升值的局面迄今并未发生；但在这几年中，资产价格泡沫化问题开始逐步浮出水面，引起了越来越广泛的注意。

看起来，中国迄今避免了汇率的大幅度升值，但似乎仍然没有避免资产价格泡沫化的过程，这也许说明，人们对日本泡沫教训的总结是不完整的。

如果我们把分析的视野拓展到1980年代后期的西欧国家，容易看到在亚洲的日本和我国台湾地区汇率大幅度升值和资产价格暴涨的同时，从法国到芬兰甚至德国（西德）等不少国家，也都出现了汇率升值和资产价格加速上升的局面。实际上如果从1980年开始计算，芬兰资产价格的累计涨幅比日本还要大。

根据国际清算银行的有关研究，可以将股票市场、住宅地产市场和商业地产市场的价格指数根据私人部门的财富分配情况进行加权，得到综合的资产价格指数；然后再以一般消费物价指数为基准，扣除通货膨胀的影响，得到实际综合资产价格指数。

从这一指数的情况看，日本在1970-1985年期间取几何平均的年资产价格涨幅大约为2.1%，1985-1989年期间大约为17%；法国在1970-1985年期间的年资产价格涨幅大约为-0.3%，1985-1989年期间大约为11.5%；芬兰在1970-1985年期间年资产价格涨幅大约为3.1%，1985-1988年期间大约为19%；德国（西德）在1971-1985年期间年资产价格涨幅大约为1.5%，1985-1991年期间大约为3.8%。这显示日本、芬兰和法国大约在同期都经历了资产价格的快速上涨；德国的涨速比其它国家小得多，但和其历史平均水平相比，资产价格的涨速也上升超过一倍。

因此，总结这段历史教训，需要面对三个问题：一是为什么在1980年代后期在许多发达国家同时出现了资产价格加速上升的局面？二是为什么各国资产价格的涨速和累计涨幅差异很大？三是在随后的资产价格调整过程中各国实体经济受到的冲击各不相同，但大多数国家经济调整的时间都不算长，日本似乎是个特别的例外？

从文献研究的情况看，这些问题迄今可能还没有定论，但考虑到这与中国目前经济状况和资产市场膨胀等重要问题的相关性，我们仍然有必要对此进行简单的梳理。

看起来第一个问题的发生可能与美国财政货币政策的调整、美国经济状况的发展以及美元汇率的变化密切相关。众所周知，1970年代美国的通货膨胀逐步失控，面对此局面，1979年10月6日，美国联储时任主席保罗·沃克最终下决心不惜以经济衰退为代价，通过大幅度提高联邦基金利率和严厉的货币收缩来制服通货膨胀，这一决定给国际金融市场和美国经济带来了一系列重大影响。

实际上，25年以后的2004年，时任联储主席格林斯潘在回顾这一决定时认为，这是美国现代经济史上具有里程碑意义的事件，可能是当代美国经济的重要转折点；1980年代早期，部分由于政治方面的原因，美国财政赤字急剧扩大和恶化，政府融资需求大幅上升，长期利率进一步拉高。

这两方面的变化导致大量全球资本被吸引到美国，在此过程中形成了美元汇率急剧升值和美国经常账户逆差扩大并存的局面。这段时期大量资本流入美国和美元汇率的急速升值应该是1982年拉美国家爆发债务危机的重要原因。

1980年代后期，美国的通货膨胀逐步得到控制，政府财政状况也开始改善，这最终导致美国长短期利率水平的持续下降，再加上广场协议的签署和主要国家对汇率的联合干预，大量资本开始流出美国，美元汇率进入了接近十年的贬值过程。

大量资本流出美国，流入全球其它发达国家，这似乎是1980年代后期许多国家资产市场同时经历快速上涨和膨胀过程的重要国际背景；由于资本的大量流入，这些国家的货币同时出现了明显的升值压力。

第二个问题发生的重要背景是，各国汇率制度安排和国内宏观经济状况存在明显差异，在这一过程中，不同国家使用了不同的宏观经济政策来管理本国的汇率升值压力和资本流入问题，从而在资产市场上造成了不同的影响。总的看，由于各国宏观经济政策的内容和组合不一样，资产膨胀的程度很不一样；但是就资产价格经历了明显膨胀过程本身而言，这些国家的基本情况是大体类似的。

除了经济增长、劳动生产效率提升等基本面因素的差异外，看起来各国资产膨胀程度的差异至少还与两个因素相关：一是汇率制度的弹性，特别是中央银行对外汇市场干预的强度和持续时间；二是对信贷的控制。

当时亚洲的资产膨胀程度总体上高于欧洲，这与当时在日本和我国台湾地区普遍存在的长期汇率干预可能是相关联的，其背后也许还涉及到经济增长模式的问题，特别是出口导向型的增长方式使得汇率干预存在很强的经济合理性；作为对比，同期西欧国家汇率自由浮动的程度似乎更高。

当时法国和芬兰的资产膨胀幅度显著高于西德的情况，在信贷增长层面似乎也可以找到比较明确的原因。总的看德国的实际信贷增长率在1980年代始终得到良好的控制，其中后期的增长率可能还低于前期的水平；而法国和芬兰在后期的实际信贷增长率都出现了比较大的加速，平均水平也比前期高得多。

大约在1990年前后，大部分国家的汇率升值压力大体消失，实际信贷增长率还出现了持续时间比较长的减速，在此背景下，这些国家的资产膨胀过程基本结束，并进入调整过程。

第三个问题出现的原因很不清楚，但看起来与各国经济制度的弹性、劳动力市场的流动性以及银行体系的风险控制能力差异密切相关。在日本的资产泡沫化过程中，由于土地和房地产市场的巨幅调整，银行体系形成了大量坏帐，长期难以解决，再加上日本劳动力市场存在相当明显的刚性，这也许是其经济长期停滞的重要原因；同期我国台湾地区资产膨胀幅度可能还高于日本，但经济调整的时间则短得多，同期西欧国家经济调整的时间也都不长。部分由于两德合并的原因，德国在1990年代经济经历了比较长时间的调整，但这与资产泡沫的联系可能很微弱。

所以，1980年代后期发达国家经历资产泡沫的重要国际背景是美元贬值和资本流出美国；在2002年以来的五年时间里，再次发生了美元汇率贬值和私人部门资本流出美国的情况，这使得1980年代的经验教训与我们目前的状况比较相关。

从美元汇率贬值和私人部门资本流动的角度看问题，在美元贬值的背景下，这至少通过两个渠道形成了中国资产市场的重估压力，一是对于同样数量的贸易顺差，有更多的对外债权被调入国内。

1998年的时候，中国维持了相对GDP总量而言相当庞大的贸易顺差，但当年外汇储备增长很少，显示大量通过贸易形成的对外债权滞留境外，这可能与亚洲金融危机的爆发以及当时普遍存在的人民币汇率贬值预期相关；2005年以来，相对贸易顺差而言，对外债权的调入程度显然扩大了许多，这中间的反复有时被指为“热钱”的流动；二是美元贬值造成了人民币实际有效汇率的被动贬值，从而刺激了贸易顺差的扩大。

中国2005年以来贸易顺差的急剧增长显然存在经济周期方面的因素，中国的劳动生产率在2001年以后可能也出现了加速，但汇率制度的刚性在同期造成人民币实际有效汇率不升反降，至少与贸易顺差的增长部分相关。

从目前中国资产市场的估值情况看，应该说从股票到住宅地产已经出现比较明显的泡沫，商业地产的价格似乎仍然在基本面因素支持的合理范围内，但其未来的趋势仍然需要观察。

从汇率压力以及信贷增长的可能前景来推断，并考虑到企业盈利增长等基本面因素，看起来中国资产价格泡沫化的过程仍将继续维持一段时间。如何减轻泡沫的发展程度，并降低其潜在危害，可能是需要各方面认真思考的一个问题。

三季度的GDP、工业生产和固定资产投资增长率均出现减速，变化方向符合宏观调控的政策导向；从细项数据看，增长的放慢主要来源于第二产业的经济活动，第一和第三产业的实际增长率仍然在继续加速；第二产业增长率的放慢反映了固定资产投资减速和贸易顺差增长放慢的共同影响。预计四季度中国出口增长率维持在23％左右，进口增长率加速到22％左右，贸易顺差增长率继续减速，并引导经济增速放慢到 11.3%附近。

三季度第二产业价格指数继续下降，这至少部分反映了全球工业增长放慢的影响；第一、三产业价格指数继续上升，显示在农产品供应紧张的同时，由于劳动力、土地、房产价格等生产要素价格的上升，非贸易品领域的通货膨胀正在发展起来；值得注意的是，尽管非贸易部门的物价出现连续上升，制造部门的盈利能力仍然在进一步改善，并表现为工业企业销售净利率的提升，这显示劳动生产率的进步迄今仍然快于生产要素价格的上升，从而带来了制造品价格的下降，并稳定了核心消费物价指数等指标。

每篇前头补写了序言，介绍了文章的写作背景和基本思路，以及当时的思考和面对的困难。

总前言部分仔细写了一下，放在这里，供批评。

一、资产重估论的由来

作为证券公司的经济分析人员，我主要的工作是追踪、解读和预测主要经济数据和经济政策变动，并以此来判断资本市场所受到的影响。自从2003年中离开政府部门到证券公司任职以来，在接近四年的时间里，面对经济的起伏和市场的涨落，心中充满好奇和困惑，并试图使用简单和合理的经济逻辑去解释这些经济现象的主要脉络，限于学识和能力，虽有一些偶得之见，但仍然存在大量疑问。

因为商业的原因，媒体和客户常使用一些投票排名的办法来评价证券公司分析员的工作。在这些排名中，境内机构投资者对于我们所从事的工作给予一定认可，这只是反映了客户的看法，并不表明我们过去的工作如何出色。回头检视过去几年的报告，总感觉以前的分析比较肤浅，视野过于局限；就经济趋势和市场方向的把握和预测而言，无疑对错夹杂；当然，市场参与者通常宽容地忘记了其中的偏差和错误。实际上这些分析和预测中的偏差和错误，提供了一面镜子，时时提醒着自己的疏浅和无知。

就经济分析领域而言，无疑许多证券公司的经济分析人员都很努力，对中国经济的日常运行提出了不少深刻的见解，丰富了人们对经济和市场运行趋势的理解。

从我们的角度来看，在过去几年中，引起市场最大的注意、并引发许多的批评和讨论的工作主要是：在2006年3月份，经过几个月的反复考虑，我们比较正式地提出了资产重估的看法，认为由于一系列宏观经济方面的原因，包括中国的股票、房地产等在内的资产价格可能将经历一轮比较大的重估，这一重估过程刚开始起步。

这一说法最早在银行部门召集的一次宏观经济形势座谈会上进行了简要的论述，随后以此为基础在机构客户范围内进行了多次路演和推荐，并引起个别财经媒体的关注；在和客户交流的时候，我们谈到中国也许正处在资产重估浪潮的历史起点上。当时上证指数处于 1250点附近，股权分置改革正在全面推开，市场的情绪和预期也正在乐观起来，因此这些看法在当时并没有引起太多的共鸣。

此后，随着中国股票市场价格指数的猛烈上涨，资产重估的提法开始受到注意，得到一些市场参与者的认同，也引来相当广泛的批评。许多反对者认为中国股票市场的上涨主要受益于股权分置制度的变革、受益于上市公司利润的强劲增长、受益于人口年轻化过程的人口红利等基本面因素，不能使用资产重估的提法来解释和把握。

为了回应这些批评，并更深入地理解资产价格重估的内在机理，我们进一步梳理了一些简单和基本的宏观经济理论和概念，并研究了日本和我国台湾地区在1980 年代后期资产价格重估的历史经验，认为尽管基本面的因素确实重要，并有助于解释和预测资产价格的变动，但中国2006年以来所经历的资产价格上涨，仍然主要归因于资产重估过程。这些梳理工作的结果反映在其后以资产重估为主题的系列报告中。

为了使这些表述更简单易懂，2007年3月份以来，应FT（英国金融时报）中文网的邀请，我们在那里开设了专栏《基本面》，从不同角度对资产重估的提法进行了解释，所有这些工作，都总结在本书中。由于编辑方面的困难和技术上的原因，相关的研究报告和FT中文网的专栏文章基本没有调整。由于职业的原因，这期间针对经济运行的趋势和现状，我们还进行了一些分析和评论，其中许多内容与资产重估的论述结合在一起，因此也一并放在书中。

值得注意的是，2007年2季度以来，随着中国股票市场的继续上涨以及中国许多地区房地产价格的加速上升，越来越多的分析员开始认识到，股价的上涨可能无法用基本面因素来解释，资产重估的看法得到了更多的认同。

需要明确的是，资产重估过程在很大程度上就是资产价格的泡沫化过程；就中国资本市场目前的情况看，股票市场无疑存在相当明显的泡沫；从长期的角度看问题，目前的市场估值水平是无法维持的，并很可能在未来某个时候通过股价剧烈下跌的方式来完成修复；现在的问题是，重估过程可能还没有结束，股票市场的泡沫还在进一步吹大。

有必要强调的是，迄今为止并非所有市场参与者都同意资产重估的提法，不少分析人员仍然倾向于从基本面的角度来解释市场的猛烈上涨和估值中枢的抬升过程。实际上，在美国科网泡沫破灭之前，也曾经出现过所谓“新经济”的理论；在日本股票泡沫破灭之前，也有不少分析着眼于日本制造业的强大竞争力。资产重估的提法是否正确，接下来的重要考验也许还取决于它能否解释和把握未来的泡沫破灭过程，这无疑需要时间来验证，但就资产重估论自身的逻辑而言，容易指出，未来泡沫破灭的宏观经济条件将包括：中国经常帐户收支失衡基本修复、汇率升值压力大体解除、货币信贷增长率急剧减速并伴随信贷市场利率的持续攀升。在这些宏观条件基本满足的条件下，我们可以断言资产泡沫的崩溃和破灭近在眼前。这一预测最终是否正确，将是区分资产重估论和其它解释中国市场上涨理论（如经济的“黄金十年”说等）的试金石。

二、资产重估论的主要内容

一般说来，资产市场的泡沫是如何形成的？是否可以合理地预测和把握？有没有办法进行事前的控制？尽管迄今为止的人类经济史上曾经出现过多次事后公认的资产价格泡沫，但目前的经济和金融理论似乎仍然无法回答这些根本性的问题。

就中国资本市场正在形成的资产价格泡沫而言，总结我们接近两年以来的看法，相当大的可能性是：这与中国宏观经济对外失衡的急剧发展和人民币汇率的显著低估存在比较密切的联系，在一定程度上也与中国商业银行的主动信贷创造过程存在关联。

从经验证据上看，2005年以来中国宏观经济领域最引人瞩目的变化之一是对外失衡的急速发展， 2006年中国经常账户顺差占GDP的比例已经接近10%，程度之严重前所未遇，在其它大国经济体中也不多见；2007年初以来，中国经济对外失衡的程度仍然在进一步加深，看起来未来几个季度可能继续维持这一趋势。

尽管有分析认为经常账户顺差的扩大与投机性热钱混入贸易项下有关，但存在比较确定的证据显示，就趋势性变化而言，2005年以来实体经济对外失衡的程度确实明显加重了。

从实体经济部门资产配置的角度看问题，经常账户顺差的显著扩大显示其对外债权在迅速积累，这时其资产配置越来越偏向和集中于对外债权这种特定的资产类别，资产配置不够分散化，不利于降低风险和提高收益。作为合理的经济反应，实体经济部门试图卖掉部分对外债权，并买入各类国内资产。前一过程形成了外汇市场上人民币的升值压力和官方外汇储备的快速积累；后一过程形成了各种国内资产价格的重估。

商业银行主动创造信贷所引发的实体经济部门资产负债表调整，其基本机理是类似的。当然其中也存在一些重要差异，本书的相关章节有更仔细的对比和分析。

从中国经常账户平衡状况的历史经验和微观数据看，中国宏观经济对外失衡的发展具有明显的周期性特征。换句话说，当国内需求快速增长并超过国内经济的供应能力时，就会出现经常账户顺差缩小以至发生逆差的局面；如果国内经济的供应能力增长超过了需求的增长，经常账户的顺差就会显著扩大。

2002-2004年期间，中国国内需求十分旺盛，煤炭、电力、铁路运输等部门的供应能力十分紧张，同期中国的经常账户顺差就在收窄，甚至在个别季度出现了罕见的贸易逆差；2005年以来，随着大规模投资形成的供应能力的陆续释放，供应紧张的局面开始持续缓解，经常账户顺差同期也开始显著扩大。从中国出口商品的结构变化看，周期因素导致经常账户顺差扩大的影响是比较清楚的。国际经济的周期波动影响了对中国出口商品的需求，也在一定程度上影响着中国经常账户的平衡状况。

人民币汇率形成机制和美元贬值过程也许是周期因素之外影响中国经常账户平衡状况的重要变量。1994年以来，人民币对美元的名义汇率相当稳定，这一汇率形成机制至到2005年7月才开始解冻，随后人民币对美元开始了缓慢和单边的升值过程。

1995-2002年期间，美元对其它主要货币维持强势格局，根据国际清算银行的数据，在此期间美元实际有效汇率累计升值幅度接近25%，受此影响，人民币的实际有效汇率也经历了比较大的升值，幅度超过30％。然而，在这段时期内，剔除周期因素看，中国总体上始终维持了比较稳定的经常账户顺差局面，出口增长率始终快于国际贸易增长率，大多数出口商品在出口地的市场份额都在上升，显示汇率升值并未对中国出口部门的竞争力形成明显的损害，基本原因在于劳动生产率的提高和技术进步快于劳动工资的上涨，从而增强了出口部门的竞争力，抵消了汇率升值的影响。

2002年以来，美元开始进入贬值过程，趋势大体上持续至今，贬值幅度接近18％；由于人民币对美元汇率的高度稳定，人民币的实际有效汇率也跟随贬值。实际上，尽管2005年中以来人民币对美元汇率的累计升值幅度超过9％，目前人民币的实际有效汇率仍然比2002年初的水平低约10％。

许多分析人员相信2002年以来中国劳动生产率的提高速度并未放缓，实际上这段时期的技术进步速度甚至可能在加快。这样，在出口部门竞争力仍然在快速提高的背景下，人民币的实际有效汇率反而在贬值，这进一步促成了出口的快速增长和经常账户顺差的扩大。中国加入世界贸易组织形成的国际市场开放可能也有助于提升中国的出口增长。

剔除周期因素来看，出口部门竞争力的提高需要通过汇率升值反应出来。汇率升值有两种表现方式，一是名义汇率的提高，二是非贸易品价格、特别是土地、房地产、劳动力和其它一些重要的、不可贸易生产要素价格的全面上升，资产市场的价格重估可能是实现这一过程的调整环节。

毫无疑问，未来的研究人员将拥有更完备的研究资料和更好的技术方法，从而对目前中国正在进行的资产价格重估过程提出更深入和系统的分析；可以预期，这些分析将会涉及到中国经济和中国资本市场各方面的复杂因素；然而有理由相信中国经常账户顺差的急速扩大、人民币汇率的显著低估等宏观经济因素将是解释这一过程非常重要的研究视角。

从长期的历史来看，中国经常账户的失衡状况和人民币汇率低估问题迟早是要解决的，由此形成的资本市场估值水平的剧烈抬升也不可能始终维持，股票市场的估值水平最终需要回到由基本面因素决定的、更为正常的水平，其中市盈率的长期中轴不大可能在30倍以上。估值水平的下降当然可以通过盈利的快速增长来实现，然而更为现实的可能性是：估值水平的回归将伴随股票价格的剧烈下跌和调整。这一过程什么时候发生我们尚不清楚，并充满好奇，但比较确定的是倒计时过程似乎还没有开始。

资产泡沫的崩溃会对经济带来很大的危害，这一过程形成了大量财富的蒸发和消失，也会带来财富的重新分配，并影响到消费和投资等一系列经济活动。

然而，更为严重的危害也许在于：资产价格的重估过程会系统性地降低和损害金融机构、住户部门和企业部门的风险防范和控制体系，并在泡沫破灭的时候形成微观经济主体资产负债表的严重破坏，从而放大、加剧和延长泡沫破灭的负面影响，基本的原因可能在于人性的贪婪会在持续的股价上升中战胜人性的恐惧，从而使得风险暴露超出自身的承受能力。这其中危害比较严重的是对银行资产负债表的破坏，这会在比较长的时间内影响经济的融资过程。

2001年下半年以后，中国股票市场经历了泡沫崩溃的打击，市场的下跌一直持续到2005年，在这一过程中，中国的证券公司遭受的伤害比较突出。然而证券公司所遭受的伤害并不完全来源于股价的下跌，而更多地来自于证券公司对股民保证金的挪用以及不合规的资产管理业务所形成的高利率负债，这生动地显示出2001年之前的牛市对证券公司风险控制体系的损害。

2006年以来中国股票市场的上涨是1990年代初中国建立股票市场以来所没有经历过的；市场参与者群体范围的扩大也是前所未遇的；值得注意的是资产的上涨并非集中在股票市场，而是扩展到包括住房、土地等在内的其它资产市场，银行体系对后一市场的风险暴露很可能也在扩大；这一过程迄今还没有结束，我们尚不清楚目前包括金融机构在内的微观经济体的风险控制体系是否已经被动摇、损害有多大。然而历史的教训和人性的贪婪提醒我们有必要为此感到担心。

在未来的泡沫破灭过程中，历史将告诉我们这些问题的答案。

三、致谢

我要感谢我的同事和朋友李勇先生、罗斌先生、芮颖女士和莫倩小姐，在日常的工作和讨论中，他们充满挑战性的批评和建设性的建议弥补了我思考的许多疏漏；莫倩在数据采集和处理过程中花费了大量的时间和精力，她的工作对于我的写作而言无疑是不可或缺的。

在几年的工作中，我曾经拜访了许多的客户。作为买方机构的工作人员，他们一般不倾向于著文立说，而更乐意在市场价格波动的比拼中验证自己的对错。但在和他们交流的过程中，我仍然能感受到他们对诸多现实经济问题深刻和独到的思考，这些见解使我获益良多。

我要感谢光大证券公司和安信证券公司的许多同事和朋友，他们不但提供了宽松的工作环境，而且给予我们很多精神上的支持和鼓励。

我要感谢北京方略图书有限公司的庞青女士和吾伟烈先生，他们的热情提议和出色工作使得我们有机会将以前的报告结集成册。

毋庸置疑，即使以现在的眼光来看，我们对于资产价格重估问题的许多想法可能仍然是很粗浅的，这当然需要在未来的工作中补正；但正如过去所发生的那样，在这一过程中，来自各方面的批评和建议无疑将使我们未来的思考更加深入和坚实。因此，愿大家有以教我。

是为序。

在这样的条件下，资金开始不断寻找和追逐估值洼地，以追求相对的安全边界。有市场参与者开玩笑说，现在买股票就好比早上起来选衬衣；衣柜里挂满了从来不洗的衬衣，每天早上都选一件相对最干净的穿在身上；所有的衬衣都越来越脏，但每天穿在身上的感觉都还不错。

那么在目前的情况下，最干净的衬衣在哪里呢？在我看来，这很可能是实物领域的商业地产，例如写字楼和商铺等；这一市场现在也许相当于2006年中期的股票市场，在目前的各大类别资产市场比较中可能属于最后的估值洼地。

我们都知道，从实体经济部门的角度看问题，资产配置的类别是相当广泛的，包括实物资本（例如机器设备和厂房）、现金、银行存款、债券、股票、古董、住宅、商业地产、黄金、大宗商品、国外资产等，我们可以把这种配置叫做大类别资产配置。

在大类别资产配置中，基本的原则应该是很清楚的，即给定可以承受的风险水平，考虑各类别资产之间风险收益的相关关系，调整配置比例以追求收益的最大化。为了叙述的方便，我们可以把实物资本之外的其它类别资产组成的市场简单地称作资产市场。

最近三年以来，中国的国际收支经常账户顺差急剧增长，从微观的交易层面看，这显示中国实体经济部门的国外资产配置数量在同步上升，其大类别资产配置越来越失衡；为了重新调整和优化资产配置，实体经济部门把一部分国外资产卖掉，转头买入各种其它类别资产；前一交易在外汇市场上形成了人民币的升值压力；后一交易中由于实物资本调整通常比较缓慢，政策上也有一些限制，所以压力主要表现为各种国内资产价格的上涨和重估；可能与交易成本方面的因素存在关联，尽管各种国内资产市场在需求层面都面临重估压力，但各类别市场的上涨并不完全同步，所以才会形成相对的估值洼地。

不同类别资产市场上涨的潜力在一定程度上还取决于其供应的增长情况。在极限情况下，古董的供应几乎是无法增长的，例如李白的手迹《上阳台帖》天下只有一件，无论时间如何流逝，价格如何上升，它的供应都无法增长；即使最逼真的复制也是赝品，其收存价值与原帖并不可比，所以价格上升空间很大。相反的极限情况是短期政府债券，由于中央银行依靠大量发行央行票据回收流动性，短期政府债券（央行票据大体可归为此类）的供应几乎是无限的，所以其价格难以上涨。

在这方面，住宅和商业地产的属性更接近古董的情况，其本质主要是土地供应受限。例如尽管中国的青藏高原幅员辽阔，但北京的金融街只有一条，而前者对后者的可替代性几乎不存在。

一般说来，由于市政基础设施的差异和文化及生活习惯方面的原因，大城市中心地区的土地供应是相当受限的，其它地区的土地至少在短期内并不能形成很好的替代。可能因为这样的原因，地产从业人员才会说经营的三个原则第一是地段、第二是地段、第三是请参见前两条。在这样的背景下，市中心的土地和物业在资产重估的背景下应该具有很大的价格上涨空间。

实际上2005年下半年以来，中国许多城市的住宅价格都出现了加速上升的势头，趋势延续至今，其背后在供应方面主要是城市土地资源的稀缺性，因为显然住宅建筑材料的价格并没有那么大的上升，实际上也不可能有很大的上升；从需求方面看，住宅价格上升和股票价格上升的动力是一样的，均来自实体经济部门大类别资产配置的调整过程。

如果住宅价格上升的主要原因是其地段的稀缺性，那么在相同地段的住宅和商业地产的价格应该具有较强的可比性；实际上，在正常的条件下，相同地段商业地产的价格一般要明显高于住宅的价格；其租金回报率略高于住宅，但比值很难长期高于 1.5的水平。如果住宅和股票价格上升的推动力量大体相似，那么住宅和股票在估值方面也应该具有可比性，因此在寻求估值洼地的努力中，这些类别的资产应该放在统一的标准下来看待。

从一些市场调查机构的数据来看，在中国的一些大城市，目前住宅的租金回报率可能低于4％，而商业地产的租金回报率大约在8％左右；住宅租金回报率的下降主要反映了住宅价格急速上升的影响。从价格水平看，目前相似地段住宅价格高于商业地产的情况也比较常见。

由于租金回报率的倒数大体类似股票市场的市盈率，如果在粗略的意义上去比较这些大类别资产市场的估值水平的话，那么目前中国股票市场2007年预测市盈率可能接近40倍，如果剔除投资收益和其它非正常的利润因素，其真实市盈率可能接近60倍的水平；大城市住宅市场的“市盈率”目前也许在25-30倍的水平，有些地区要更高一些；但商业地产市场的“市盈率”一般不高于15倍。很显然，在过去两年多的时间里，股票和住宅市场的市盈率经历了显著的抬升，而商业地产市场的市盈率则大体稳定，商业地产处于估值洼地的状态应该是比较明显的。

那么为什么商业地产在资产重估的背景下迄今为止表现平平呢？看起来至少存在两个方面的原因，一是交易环节存在大量税负，增加了市场的磨擦；二是商业地产的流动性比较弱，参与门槛相对较高。然而，这并不意味着商业地产不需要经历资产重估，相反它需要这一市场积累足够的估值优势，足以抵消交易成本方面的消耗以后才会出现上涨。随着住宅和股票市场估值中枢的抬升，商业地产的估值优势正在显露出来，眼下它所等待的也许主要是催化剂的出现。

实际上，从日本1980年代的资产重估经历来看，在1983-1990年期间，其最大六城市商业用地价格涨幅高达四倍，而住宅用地价格的涨幅只有两倍；就日本全国的情况看，商业用地价格涨幅也显著高于住宅用地的价格涨幅。

地产市场的参与者通常说，决定地产价格的因素只有两个字，就是供求；由于预期未来的商业地产供应仍然充分，所以其价格应该大体稳定。这样的分析框架无疑是正确的，但决定供求的因素实际上很复杂。

例如如果有人预期到地产价格要上涨，那么他就会购买图利，从而形成对地产的投机性需求；如果地产的工商业使用者预期到价格要上涨，那么他也会提前采取购买行动，从而现在就对地产形成真实的需求；如果投资者必须用60倍的市盈率去购买股票，他就会觉得8%的租金回报率很诱人，从而会形成对地产的投资性需求；如果供应商预期到价格要上涨，他就会捂盘惜售，从而形成供应的减少。

实际上，过去两年多中国许多地区的住宅价格涨速较快，在供求方面与上面的分析可能是密切相关的；经济和收入增长、人口年龄结构变动和城市化等基本面因素尽管重要，但似乎不足以解释住宅在短期内价格快速上涨的大部分事实。

从最近的数据看，中国国际收支失衡的程度仍然在继续加重，人民币汇率依然承受很大的升值压力，实体经济部门大类别资产配置调整所推动的资产价格重估看起来仍然将持续一段时间，投资者需要继续寻找估值洼地，那么明天早上起来，他应该选择哪一件衬衣穿在身上呢？

以下我们从通货膨胀形成机理的角度分类讨论这一问题。

就通货膨胀的形成过程而言，在理论上可以分解为三种情况，一是总需求扩张超过总供应能力；二是供应冲击，例如石油减产导致的涨价；三是通货膨胀预期的形成和加剧。以下我们分别讨论：

一、    总需求扩张情形

总需求扩张在带动总体物价上升水平上升的过程中会形成周期性行业利润的加速增长；不同产品的需求扩张速度以及供应能力增长的差异导致不同行业利润的加速趋势并不相同；汇率会面临升值压力。

典型的情况如2003-2004年期间中国经济的扩张和同期通货膨胀的加速过程。

在这样的条件下，配置的重心显然是减少外币资产、增加本币资产；减少债券、增加股票；低配防守性行业、超配周期性行业及银行业；根据不同行业供求紧张程度的轮替，在周期性行业内部进行板块的调整和轮替；减配出口型行业和拥有外币债权的企业；增配进口型行业和拥有外币债务的企业。

二、    供应冲击情形

在供应冲击发生的条件下，总体物价水平的上升会伴随经济增长率的减速；这时利润在行业之间会重新分配，其基本特征是：供应冲击相关行业的利润加速增长，其它各行业利润受到挤压；汇率同时面临贬值压力。

典型的情形如1973年第一次石油冲击，这时石油开采行业利润急剧增长，石油勘探和采掘等行业景气上升，其它各行业利润均被挤压。

在这样的条件下，配置的重心显然是增加外币资产、减少本币资产；超配供应冲击相关行业，低配其它行业、银行业及债券；增配出口型行业和拥有外币债权的企业；减配进口型行业和拥有外币债务的企业。

三、    通货膨胀预期情形

在通货膨胀预期出现和加剧的条件下，在理论上各种产品、服务和资产的价格同步上涨，汇率同步贬值，通货膨胀不影响利润的分配结果和资产配置策略。

在现实条件下由于价格调整过程中的磨擦，各种价格调整并不同步，从而影响利润分配格局；同时通货膨胀预期的上升会提高风险溢价水平，促使长期利率上升，损害资本形成和潜在经济增长，并降低资产市场的估值水平。

典型的情形如1980年代初的美国经济。

举例来说，在通货膨胀预期上升推动总体物价水平上涨的条件下，所得税的起征和累进门槛并不改变，人们的实际纳税负担就会加重，所以如果财政部能够上市，将会是规避通货膨胀风险最好的股票之一。

通货膨胀的上升还会降低银行坏帐的实际价值，从而有助于改善银行的会计利润。

公用事业等产品价格调整相当缓慢，在其它领域价格上涨更快的条件下其利润会受到挤压。

由于这些因素的影响，经济会变得很不稳定，汇率出现超调和过度贬值。

在这样的条件下，配置的重心显然是增加外币资产以及黄金、大宗商品和古董等能够保值的资产、减少其它形式的本币资产；超配银行业及价格容易调整的行业、低配价格难以调整的行业（例如公用事业）及债券；增配出口型行业和拥有外币债权的企业；减配进口型行业和拥有外币债务的企业。

就今年以来中国的消费物价上升而言，比较显然地来源于供应冲击因素，即第二种情形，具体冲击因素包括生猪市场的问题和生物燃料的兴起，总需求扩张超过供给的压力并不明显，通货膨胀预期可能大体稳定，在粮食市场也许略有松动，所以对资产配置策略并不形成实质性影响，可以适当关注的也许主要包括生物燃料相关行业、种子、化肥和农机具与等粮食生产有关的行业，以及受益于农村消费扩张的消费品行业。

就2008年的情况来说，第一种情形出现的可能性正在加大，其原因既包括国际范围内工业增长率可能将出现的加速势头，也包括中国经济供应能力增长即将减慢的前景，以及国内需求增长率稳定上升的趋势。在这样的情况下，资产配置的重心显然是周期性行业，特别是供应能力减速最显著、或者需求扩张最快的行业等。

考虑到贸易顺差的基本趋势以及银行主动信贷方面的前景，进一步结合汇率压力的情况看，资产重估（上半场）仍然将是未来较长时期内影响资产配置策略的主要线索，通货膨胀方面的变化既不会主导人民币汇率的走向，也不会主导资产配置的总方向；经济总供求失衡导致的通货膨胀在中期内的趋势发生变动，由此形成的策略配置调整应该是补充性的。

8月份的贸易顺差继续高速增长，符合预期；其中出口增长率似乎大幅度下滑，但这显然和7月份出口的异常加速有关，实际上7-8月份的出口增长平均为28％，与此前水平一致；进口的情况也大体类似，表明贸易层面的情况依然稳定。